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PE故事:投资路漫漫

2011-2-16 10:41:36 来源:新财富 作者:

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  经过近一年的尽职调查,付出了很多努力,仍然无法有一个兼顾各方利益的投资方案,2010年初,我们无奈放弃了一家掌握了汽车EMS技术的高科技企业。不过,对于每一家希望更长久生存的投资机构而言,从失败的、未投资的项目中学到的,往往比所谓的成功案例更多。
  面对一个高技术的陌生行业,非专业背景的投资机构怎样切入?这一直是PE面临的挑战。高技术含量的行业,共性是壁垒较高,难点在于如何接合技术与市场、保持核心技术人员的稳定性。2009年初,我们接触到了这样一个极有特点的项目。
  这家公司成立于2004年,主要从事EMS(Engine Management System,汽车发动机管理系统)的研发与生产,是国内首家拥有ECU(Electronic Control Unit,电子控制单元)技术自主知识产权,并为整车厂批量供货的高科技企业。
  EMS是汽车的核心部件,控制汽车的心脏—发动机的运转。它与底盘、发动机、变速箱并称汽车四大关键技术,目前,国内自主品牌汽车厂家已经掌握了其他三项技术,而投资大、开发周期长、风险大的EMS系统,尚未实现自主开发与产业化,国内70%以上的汽车电子市场份额,被国际巨头如德国博世(Bosch)、美国德尔福(Delphi)、日本电装(Denso)三家占领,剩余的30%也主要被摩托罗拉、西门子和菲亚特旗下的马瑞利(Magneti Marelli)等垄断。
  这家公司的核心技术团队,由发动机、电子、控制等领域的技术专家组成,核心管理层是清华大学同窗,都有在国外著名汽车电子研发机构多年的工作经历。
  独特的行业属性,专业的技术团队,广阔的市场前景,是项目吸引人之处。同时,其中也不乏棘手之处:技术壁垒高,处于我们不熟悉的行业;公司历史沿革较复杂,会导致投资结构设计较复杂;财务状况并不乐观,成立近6年,研发费用共投入近亿,尚未达到整体盈亏平衡点。从财务角度而言,这明显不是一个轻松愉快的Pre-IPO项目。
  首次与公司管理层见面,对方直言不讳:你们不了解这个行业。之前有过很多财务背景的投资机构来过了,如果都用财务指标来衡量企业估值,我们与你们之间的差距太大。理工科背景的管理层,也许思维与语言都是点对点不模糊的吧。
我们的同事仍然以诚恳的态度,进入项目开始做尽职调查。
  汽车ECU广阔的市场前景,与项目管理层强烈的事业心,给我们深刻的印象。随着调查的深入,我们发现,该市场不仅仅是高技术壁垒,研发阶段的测试应用是更高的竞争壁垒。ECU技术开发难度大,投入成本高,并且需要与整车厂的长期紧密配合。单一车型EMS的开发周期为12-24个月左右。
  2004年,这家企业与国内一家知名汽车品牌达成协议,为其提供自主知识产权的EMS系统。而通过汽车厂商的技术认证,需要经过“三高”试验。三高,指高寒、高温、高原。在北方最严寒的冬季里,要在黑龙江黑河、漠河和大兴安岭的加各达奇完成高寒试验;酷热的夏日,要在中国最高温的地带—新疆吐鲁番、海南进行高温试验;在平均海拔2800米的青海格尔木、云南,要完成高原试验。每个不同的地带,要求3万公里行车性能验证,400小时耐久性验证,8万公里排放耐久性验证。整个实地试车阶段历时一年多,试车试验通过后,才能取得EMS的供货资格。“三高”认证通过后,公司向该品牌汽车销售了50套EMS并装车销售,标志着中国自主知识产权的EMS正式进入国内市场。
  这样严格的试验阶段,没有汽车厂商的合作,再高的技术开发也只能停留在试验室阶段。技术开发商与整车生产商的合作,不仅要付出高额的研发成本,时间成本、机会成本更为重要。中国的汽车工业在发展之初,曾经谋求以市场换技术,然而,近20年后的今天,也未真正拥有自主、完整的汽车核心技术能力。一些汽车厂商以市场为重,对开发周期长、耗时费力的核心技术,并未投入太多精力。只有一些面向低端市场、拥有自主品牌的民营汽车商,无论出于主动还是被动因素,才真正支持了本土汽车核心技术的开发。
  了解到这一技术的应用开发壁垒,我们对项目前景充满了信心。然而,第一次看到企业位于北京郊区的厂房,很失落。
  眼前,厂房面积100多平方米,只有几台简单的机床,小型的仪器仪表设备,与我们印象中高精尖的技术研发、试验场所大相径庭。技术人员解释,目前的实验,很多依靠母校清华大学的试验室来完成。“我们回到了小米加步枪的阶段”,也许是看到了我们眼中的失望,技术专家自嘲。他们曾经在世界最先进的汽车实验室工作,参与开发了目前最领先的ECU平台。理想与现实之间的鸿沟,要用汗水与泪水来填平。
项目的尽职调查历时近3个月。北到哈尔滨、沈阳,南至安徽,西至重庆,我们近乎逐一走访企业的客户,及汽车行业的专家、学者。客户对公司技术、质量、服务的评价,使我们对企业所处的阶段有了更多的理解。高额的前期研发费用,整车厂商的支持,技术开发条件相对落后,使得中国的EMS行业发展起来非常不容易。从发展阶段而言,企业已经过了最艰难的生存期,通过了国家产品认证,接到了多家国产品牌的整车厂订单,可谓曙光在前。但其面临的困难也很大。
  每一个车型对应的EMS研发,周期在12-24个月左右,费用为100-300万元不等。尽管这一水平已经大大低于国外同行,却仍是企业发展面临的最大困难。其次是国内汽车电子的配套生产水平,影响到EMS系统的质量与价格。而漫长的研发周期,也让公司经历了诸如技术人员流失等考验。
  前期近6年的研发投入,使公司积累了近亿元的累计亏损;股东也更换了两批。目前的股东三足鼎立,管理层只占1/3股权;另一个股东有汽车行业背景,是一家在香港上市的业内公司;还有一家著名的外资基金。这样的股权结构,使管理层与股东之间,在发展方向、市场策略上会有不同的利益诉求。
  正是这样的股权结构,导致投资方案的设计极为复杂,要兼顾企业的发展、股东利益、解决企业历史沿革等问题。在我们明确投资意向后,与律师及资本市场的沟通,再用去了近两个月的时间。
  最终,我们没有成功投资。付出了很多的努力,仍然无法形成一个兼顾各方利益的投资方案,来解决所有问题,2010年初,我们只能无奈地放弃这个项目。PE投资,很多时候是谋事在人,成事在天。不过,对于每一家希望更长久生存的投资机构而言,从失败的、未投资的项目中学到的,往往远比所谓的成功案例更多。
  有意思的是,在2010年三季度,这家企业由身为原股东之一的汽车业上市公司收购。股权收购完成后,资本平台会为项目发展带来源源不断的资金支持。据介绍,第三方财务背景投资者—东方富海,对项目的尽职调查工作,以及最后对项目的投资评价,使原股东对项目的发展前景有了更坚定的信心。通往罗马的路有很多条,如果我们的工作间接对企业有价值,也让我们付出的努力有了意义。
  一个男孩要走多长的路,才能成为一个男人。我们还要走多长的路,才能成为一个成熟的投资者。路漫漫其修远,吾将上下而求索。

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